任泽平:改革牛2.0 中国经济和资本市场展望

2019-04-03 16:45:12来源:新浪财经

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??在经过五年熊市的漫长黑夜、市场一片悲歌声中,编辑在2014年下海提出“5000点不是梦”“对熊市的最后一战”。

??2015年当市场即将到达5000点、处于极度狂热状态、流行“卖房炒股”时,编辑提出“我理性了市场疯了”“海拔已高风大慢走”,并预测“房价翻一倍”。

??2018年底,当“离场论”“洗洗睡”观点流行、市场陷入极度悲观时,编辑提出“现在A股很多都很便宜”“最好的投资机会就在中国”,2019年初鲜明提出“否极泰来”。

??未来是否可以预测?这个谜一样的问题长期充满争议,有时就好像大家在谈论占星术。但当大家开始探索经济周期和人性本质的世界时,显然有助于大家理解甚至掌握事物发展规律,让决策更加正确,从而与众不同。

??专注宏观经济形势分析20年,深感基础性研究和逻辑框架的重要性,深信独立客观是研究的根本(参见著作:《新周期——中国宏观经济理论与实战》《房地产周期》)。多次参与宏观领域重大论战,一开始是少数派,后来被广为接受并被经济运行所验证。2010年参与研究提出“增速换挡”,2015年预测“经济L型”,2017年预测“新周期”。

??2019年初开启的这一轮牛市主要逻辑是什么?未来向何处去?这是当前市场最为关注的问题。

??编辑2014年在业内首先提出“改革牛”,并创造了“水牛”“转型牛”的分析框架和逻辑体系,在市场广为流传。

??大家认为,这是一轮“改革牛”的升级版,即“改革牛2.0”。

??一、这是一轮“改革牛”的升级版:“改革牛2.0”

??根据国际经验,成功追赶的经济体在人均GDP11000国际元附近出现增速换挡,经济增速平均从8.3%降到4.5%,降幅在50%左右。随着人口红利渐逝、劳动力成本上升、技术进步从模仿到创新等,近年中国经济面临增速换挡和结构转型。当前中国经济面临的主要挑战是结构性和体制性问题,而非外部性和周期性问题,因此,改革开放是唯一出路,放水刺激将酝酿危机,德国、日本、韩国、中国台湾等成功转型的经济体都发生过类似的事情(参见任泽平:《增速换挡期的宏观形势与牛熊催化剂:国际经验及中国未来》)。

??编辑曾提出“新5%比旧8%好”:未来通过改革构筑的5%的新增长平台比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好,过剩产能出清了,微观放活了,产业结构升级了,增长动力转换了,无风险利率下降了,企业盈利改善了,股市走牛了。

??根据DDM模型,改革将降低无风险利率、提升风险偏好并改善中国经济长期增长前景。

??2014年中国开启了一轮波澜壮阔的“改革牛1.0”,主要靠改革的预期推动,预期走在前面,但后来因种种原因改革不及预期。由于改革推动遇阻,政策随后转向放水刺激,重走老路,“改革牛1.0”变成了“水牛”,暴涨暴跌,并最终以股灾的方式终结。

??2019年初启动的“改革牛2.0”,是 “改革牛1.0”的升级版,主要靠改革的实质落地及红利释放推动。

??2015年12月中央经济工作会议提出供给侧结构性改革五大任务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”,并要求“抓铁有痕、踏石留印、久久为功”,开始回归到正确道路,过剩产能出清、房地产库存消化、金融高杠杆风险化解。虽然在2016-2018年经历了阵痛,但旧增长模式得到有效出清,金融风险得到及时控制,为开启中国经济“新周期”创造了条件。

??2018年上半年中美贸易战爆发,成为最好的清醒剂,外部形势倒逼叠加内部自身发展需要,中国新一轮开放进程加快。2018年4月博鳌讲话中,宣布大规模降低关税、加快金融汽车等行业投资限制放开、加强常识产权保护等重大政策。2019年3月总理博鳌讲话,宣布加快修订《外商投资法》,扩大增值电信、医疗机构、教育服务、交通运输、基础设施、能源资源等领域对外开放。中美贸易谈判取得积极进展,新一轮大力度开放实质落地。

??2019年3月《政府工作报告》宣布了大规模减税计划,民营经济受到高度重视,多层次资本市场提升到新高度,科创板和注册制试点火速推出。

??从实际改革进程、投资者反应和市场走势看,“改革牛2.0”的理论是成立的。

??为什么这不是一轮“水牛”呢?因为从目前来看,货币政策结构性宽松而非大水漫灌,M2和社融增速温和回升,影子银行得到规范,房地产市场平稳运行,股票市场繁荣向上。

??为什么这不是“业绩牛”呢?因为改革转型行至中途,企业盈利改善尚需时间。

??市场上也有观点提出 “强国牛”“复兴牛”,有一定道理,但未抓住事物本质,强国复兴根本上靠改革开放。

??编辑明确反对“国家牛”的观点,反对任何政策或政府背书的牛市,要敬重市场规律,从国内外经验看,违背经济规律必将受到惩罚。

??二、“改革牛”的基本理论和经验

??增速换挡和结构转型期,“新5%比旧8%好”,“改革比刺激好”,改革造就牛市,刺激酝酿危机。

??1、从德日韩台的经验看,增速换挡期,改革开放是牛市的催化剂,这取决于改革开放实质提速和出清去杠杆进程开启。

??在增速换挡期的上半场,面临结构转型和破旧立新的巨大挑战,大部分经济体一开始拒绝减速和转型,惯性认为经济下滑主要是周期性或外部性问题,试图通过货币刺激传统重化工业、地方基建和房地产重回高增长轨道,维持旧增长模式,导致金融加杠杆,债务风险大幅攀升,产生大量无效资金需求,形成僵尸企业、资金黑洞和巨大债务悬空,酝酿金融风险。无风险利率过高,风险偏好过低(投资者对经济转型前景悲观),市场陷入漫长熊市或者短期货币刺激的暴涨暴跌。

??在增速换挡期的下半场,社会各界尤其政府形成改革共识,改革提速、刘易斯拐点、房地产泡沫、美金走强等触发因素将开启出清去杠杆进程。去杠杆有两种方式,一种是主动改革破旧立新(中国台湾),另一种是危机倒逼被动出清(日韩)。一旦开启改革开放和出清去杠杆进程,无效融资需求收缩,无风险利率下降,风险偏好提升,市场信心恢复,从而成为牛市的催化剂。

??2、德日韩台增速换挡期的宏观形势与牛熊催化剂

??1)韩国增速换挡期的资本市场表现: 危机倒逼,经济和股市深蹲起跳。韩国在1992-1996年增速换挡期上半场拒绝减速,寄希翼依靠刺激维持旧增长模式,延缓出清,加杠杆负债循环,推高无风险利率,股市长熊。韩国在1997-2003年进入增速换挡期下半场,1997年金融危机倒逼韩国出清去杠杆,无风险利率大幅下降。韩国政府痛下决心推动改革,随后产业升级、企业利润上升,虽然2000年后韩国经济增速再也没回到高增长时代,但股市大幅走牛。

??2)日本增速换挡期的资本市场表现:危机倒逼,经济和股市深蹲起跳。日本在1969-1973年增速换挡期上半场拒绝减速,大搞列岛改造和货币投放刺激经济,房市股市出现短暂泡沫。1973年前后石油危机和前期过度投放的货币引发高通胀,货币政策转向紧缩,无风险利率过高导致股市为熊市。日本在1973-1980年进入增速换挡期下半场,经过改革和结构调整,日本1975年以后产业升级,增速换挡取得积极成效,无风险利率大幅走低,股市出现了一波大牛市。

??3)中国台湾增速换挡期的资本市场表现: 经济平滑过渡,股债直接起跳。中国台湾增速换挡发生在80年代后半段,但由于80年代初蒋经国在增速换挡之前已经提前推动了改革,产业成功升级到电子信息产业。因此,虽然GDP增速下台阶,但无风险利率大幅下降,加之贸易顺差热钱流入,股市走出一波大牛市。

??4)德国增速换挡期的资本市场表现: 控通胀,紧货币,国债收益率7%,股债双杀。德国在1965-1975年间热钱大规模流入推高通胀,被迫在增速换挡期采取了偏紧的货币政策,无风险利率高达8%左右,股市为熊市、做俯卧撑。直到90年代,德国无风险利率大幅下降,德国股市才出现一波大牛市。

??3、增速换挡期,改革造就大牛市,刺激酝酿危机

??增速换挡期,经济减速主要是结构性和体制性的原因,因此,只有改革才能走出困局,开启新未来,造就大牛市。因此,关键是要看到政府改革开放的决心和出清去杠杆进程的开启。

??刺激是稳短期增长,弊端是维持旧增长模式、延缓出清、加杠杆,改革是稳长期增长,优点是释放新活力、加快出清杠杆、破旧立新。

??国际经验表明,新5%比旧8%好:增速换挡期,通过改革构筑的5%新增长平台,比勉强维持的8%旧平台要好,过剩产能出清了,微观放活了,产业结构升级了,增长动力转换了,无风险利率下降了,企业盈利改善了,股市走牛了。

??三、开启中国经济新周期和“改革牛2.0”

??经过前几年试错和宏观论战,近期中国宏观调控和改革开放正走在正确道路上,企业信心有所恢复,经济初现企稳迹象,投资者用脚投票股市走牛。

??未来宏观调控政策既要防止对冲不及时、力度不够,也要防止大水漫灌、重走老路。

??空谈误国,实干兴邦。只有务实、市场化地推动新一轮改革开放,才有望开启中国经济新周期,“改革牛2.0”才能走的更高更远,切勿重蹈覆辙。

??建议以六大领域改革开放为突破口,调动各方面积极性:

??1、建立高质量发展的考核体系,鼓励地方试点,调动地方政府积极性;

??2、全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制,竞争中性,调动企业家积极性。最大的改革是开放,通过开放实现国企、民企、外企等市场主体的公平竞争、优胜劣汰和效率提升。中国从来都不怕开放,怕的是不开放;

??3、以中美贸易谈判为契机,降低关税、放开行业投资限制、加强常识产权保护,积极推动建立中美自贸区,调动外资积极性;

??4、大规模减税降费,从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税,全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率,提高企业和居民的获得感。同时,通过简政放权和机构改革,压缩冗余人员及支出,调动企业和居民的积极性;

??5、大力发展多层次资本市场,减少行政干预的同时加强法治监管,鼓励并购重组,推动以信息披露、严惩重罚、退市制度等为核心的注册制,调动新经济和PEVC风投的积极性;

??6、建立居住导向的住房制度和长效机制,关键是人地挂钩和金融稳健。尽快改变过去“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路,确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规划区域规划战略,要促进人口、土地、技术等要素自由充分流动,调动各区域积极性。

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  • 为积极落实减税降费政策,助力企业发展,优化营商环境,继商品房预售款可支付预售项目建设施工进度款和向政府部门缴交各项费用或税金后,日前,《江门市住房和城乡建设局关于市区商品房预售款监管实施细则(修订稿)》(简称《实施细则(修订稿)》)正广泛征求公众意见,在修改的细节中放宽了商品预付款使用范围,提出开发企业诚信档案已建立满18 0天,且当前诚信分值不低于100分,商品房预售款可抵扣项目土地成本。
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